”起，后续两次将税率自34%调整至84%后至125%。中国对美方的关税政策持续进行反制，并宣布自4月12日起对美关税税率由84%提高至125%。
美国白宫于4月15日发布“232条款事实清单”，称中国个别输美商品面临最高245%的关税。
关税博弈背景㊣下，如何看待全球供应链新秩序？中信建投证券宏观首席周君芝团队带来【全球供应链新秩序】系列研究：
特朗普上任至今，已在2月（阶段一）和4月（阶段二）加征两轮关税。阶段一标志关税博弈拉开序幕；阶段二标志关税博弈全面升级。
过去出台的关税细则颇多，其实并不复杂。关税博弈总体沿着两条线索有条不紊向前推进：①国别层面，先重点针对中国和邻国，再全面征收关税。②产品层面，先战略性产✅业，之后关税几乎覆盖全部商品。
未来或启动关税博弈第三阶段，也是关税博弈深水区。战略上更侧重双边博弈，构建差别关税；战术上沿用打法——公告□□□□、反制□□□、升级/和解。
纵观关税博弈三阶段，特朗普意㊣图愈发清晰，“利用规则□□□、颠覆规则□□、重塑规则”，进而㊣再造✅全球贸易新框架。
风险提示：1□□、关税冲击可能会对全球贸易格局产生深远影响。叠加别国可能加征报复性关税，全球经济复苏或受到拖累；2□□□、美国经济可能走弱，较高的关税水平或影响美国需求，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。3□□、全球地缘政治面临不确定性。关税可能对国家及地区间地缘关系造成深刻影响，而全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。4□□□、关税可能带来的通胀影响美国货币政策，拖累全球经济增长和资产价格表现。
2至4月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。
4月9日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。
美国工业制造业底子㊣偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的㊣关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关✅税博弈一条或有路径是“高税率口号--给定缓冲时间--观察并博弈--推进下一步博弈”。
未来90天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查㊣等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将㊣重新考虑产业布局，放缓第三国投资。
风㊣险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超✅预期，拖累全✅球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能㊣拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
随着关税豁免期落地□□□、日本财务大臣和美联储官员表态基金管理，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局□□、生产供应链□□□、金融稳定性□□□□、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将㊣启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25 BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本□□□□、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指㊣标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6 BP，次日回落。然而供应链，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7 BP，9日进一步走阔至9 BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日㊣仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席Susan Collins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出㊣现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4 BP，11日进一步回落至0 BP。MOVE指数有所回落，14日㊣已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场㊣大动。不仅因为本轮关税幅度大□□、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业□□□、金融□□□、政治，也将呈现㊣涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不✅限于关税反制□□□□、出口禁运□□、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产㊣处✅于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战㊣后少见。随着关㊣税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1 PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2 PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5 PC✅T，使得CPI整体下行0.1 PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大□□、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮✅历史级㊣别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削㊣减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
